科创板上市1年，市值蒸发近半，京源环保困局背后的3个深层原因｜青山

作者｜环保老兵

写在前面：

2020年前后，第一批环保企业科创板上市时，有不少朋友建议我把对科创板的研究通过内容做输出，但当时由于种种原因，内容没能顺利和大家见面。
现在，科创板上市的第一批环保企业已有一年有余，青山研究院近期会对把对这些第一批上市科创板的环保企业的专题研究整理输出与大家分享。

导读：如果只看现金流，京源环保神似一家正在积极冲击纳斯达克的互联网企业。

姜勇最终还是结束了自己在京源的短暂之旅。

上周，京源公告了其核心技术人员姜勇于近日辞去所任技术总监一职，将不再担任公司任何职务。

从博天跳到京源仅一年半的时间，姜勇便做出了辞职的决定，这一走，京源唯一一位博士学历的研发人员又没了。

姜勇来的时候，正值京源筹备科创板上市之时，他的到来，让京源在研发实力上有了“名”显的提升，他是公司唯一一位博士学历的科研人员。

这对饱受缺乏研发投入不足质疑，同时又在冲次科创板的京源来说，无疑是一件可以给研发添彩的事情。

01
科创板1年
市值蒸发近半

出乎很多业内人士意料的是，京源的科创板成功了。

这也从侧面反映了第一批科创板的确具有很大的宽容度。

而在今年初的科创IPO大潮中，我们也看到了，这第一批上市的企业的确给后面的企业起到了很好的壮胆效果。

但随后，证监会很快意识到了其中的问题，出台了《首发企业现场检查规定》，紧接着就是一大批公司主动撤销科创板上市的申请。

狂热中的科创板被拉回到了理性。

京源环保的科创板市值也从上市时的31.17亿蒸发到了如今的16.38亿。

这样的表现在科创板显得很另类，另类到像是一场不小的误会。

而在这样的节骨眼上，姜勇的离开似乎也就没那么难理解。

除了姜勇的离开，今年以来，京源核心员工和大股东，都在频频减持公司股票，颇有种再不走就晚了的感觉。

一个刚刚奋力登上科创板的新秀，为何就让自己人这么没有信心？

短短一年，市值蒸发近半，到底问题出在了哪？

02 
市值滑铁卢
背后的三大原因

这部分我们由表及里来分析，先从最表象说起：

原因一
造血不足，失血严重

2015年至2021年第一季度，京源环保经营活动现金流量净额分别为-0.06亿元、-0.26亿元、-0.28亿元、-0.24亿元、0.37亿元、-0.68亿元、-0.44亿元。

也就是说，最近7年，京源有6年现金流为负。

而这种情况并没有缓解的趋势，从近三年来看，情况变得更加糟糕，应收账已经反超营业收入，尤其是最近两年，应收账款均超过4亿元，这对一个营收只有3亿出头的公司来说，显得有些不太得体。

有些对财务不敏感的朋友，可能还是没法直观理解这些数据是什么意思？

简单来说，就是由于多年赊账卖货，现在每年年底算账时发现，被别人赊的账总额已经超过自己的全年的业绩了。

忙乎了半天，这变成了光出不进的生意。

环保行业里不少公司的现金流情况都不是太好，但到京源这种程度的，确实不多，京源自己的也意识到这个问题的严重性。

应收账款增幅超过营收增幅，说明公司的增长主要依靠赊销来支撑。

而这种模式的问题就在于其风险的不可控。

尤其是客户也存在经营困难的时候，公司的应收账款最后会有相当的比例变成坏账，情况严重的，会直接导致公司资金链的断裂。

投资人经常会把这类“有利润无现金”的经营状态，称为怀揣炸药包参加篝火晚会。

谁知道会高兴到什么时候。

原因二
集中度过高且单一的客源

除了赊账严重，京源的另外一个问题出在客源上面。

2017-2020年，京源向前五大客户销售收入合计占当年营业收入的52.30%、59.61%、75.84%和63.48%。

客户集中度太高对于一个成熟的企业来说并不是合理的经营策略，过高的集中度意味着公司的命脉掌握在了极少数的客户手中。

这个问题在京源表现的尤其突出。

如果再仔细去看京源的这前五大客户，其中有一家客户的业绩贡献大到显得有些突兀。

这个客户是华能集团，它一家采购量贡献了京源五六成的营收。

过高的客户集中度，除了会让公司的风险更加集中，同时这种路径依赖也会让公司在经营层面的动作出现变形。

为了揽住大客户，其实在2017年，京源环保实控人和丽将所持股份低价转给海宁华能。

而海宁华能的间接股东正是华能集团，股份转让后，来自华能集团的采购占比从之前的个位数，在2018年极速拉升到了占京源的营业收入的22%，到2019年已经飙升到近60%，金额近2亿，金主爸爸名至实归。

这样的操作，里面的逻辑，业内人应该看的明白。

除此之外，过高的客户集中度，也会导致腐败的产生。

一位大连双龙的朋友告诉我，京源之前有过一个很6的操作。

在和甲方签合同的时候，京源会把双龙泵写在合同里，但交付时，会偷梁换柱，用价值远低于双龙的产品以次充好。

这个操作其实在行业里也不是稀罕事，由于业主对这些专业设备的品牌和好坏是没有概念的，只要能搞定直接管事的人，同时也能糊弄的过去，就不会出问题。

但对于上市公司而言，事情没那么简单，京源的一举一动早已称为很多知名供应商的重点关注对象，一是想和京源建立供货关系，二是怕京源打着自己的牌号“挂羊头卖狗肉”。

上面谈到的双龙泵事件，最终京源被双龙告上法庭，京源以败诉收尾，并被要求立即停止侵权行为。

这些在经营层面上出现的动作变形，都和集中度过高且单一的客源有着密不可分的关系。

原因三
技术密集型的低门槛生意

关于京源的技术含量，一直是个有争议的话题。

京源的核心商业模式是火电废水的EPC。

设备与系统集成业务是主要收入来源，这块业务往好听说法叫做集成服务。

但如果用人话翻译过来，实际上就是：

京源环保在经营活动中无自主生产环节，生产及服务都依靠外购、外部协调，其中整套水处理系统所需通用设备和材料均为对外采购，非标设备由协作集成厂家生产，这些厂家根据京源环保提供的图纸完成非标设备的定制化生产。同时，工程承包业务则由京源环保通过工程施工供应商完成安装施工部分。

刻薄点说，京源环保很大程度上扮演了一个赚差价的中间商。

而火电废水行业低效竞争和盈利艰难的现状，也说明了现有玩家中存在大量低门槛入局的企业。

EPC的商业模式也直接决定了京源的回款效率和现金流的健康度。

通常来讲，京源环保的设备及系统集成、工程承包业务都采取按进度分段收款的方式，签订合同预收一部分定金，设备或工程交付客户验收后取一部分合同款，调试工程决算验收后收取一部分合同款，剩下的余款作为质保金，质保期一般在1-2年，京源环保从项目投标到收回质保金通常需要2-3年，在项目执行过程中，京源环保需要支付履约保证金，采购设备需要支付供应商货款。

如果遇到年景不好，比如在2016-2018年间，京源环保电力行业的设备及系统集成业务受到电厂整体建设进度的影响，自到货验收到性能验收时间较长且通常在1年以上。

这无疑又是雪上加霜。

对于这样的现状，京源自然是有改变的动机，加之科创板上市后，科技含量一直被怀疑，京源急需在内功上下功夫。

既然外包代工一直被诟病，那就直接自己建工厂。

尴尬的是，这样一来，京源在前些年一直宣扬的轻资产模式就被自己推翻了。

这种决策有种是被逼出来的感觉。

对于环保轻重资产的问题，我在之前有过详细的论述，其关键不在轻重，而是效率。

是否有利于商业效率的提升才是决定轻重程度的根本。

苹果和华为都没有自己的工厂，但这并没有影响他们的科技含量。

其根本还在于是否有核心技术，掌握核心科技。

同样是靠代工，掌握核心技术的产品和同质化的产品，完全是两码事。

凭借轻资产模式上市的京源，现在急需的是 “借力打力” 猛攻研发，在研发上多做些预算，多招揽些名副其实且能踏踏实实在公司搞技术的科研人员。

尽快建立和提高自己的技术壁垒，才是夯实科创板盘子的根本。

03
市场大势的急转
碳中和摧毁火电废水的想象空间

碳中和对很多环保行业的细分领域都是利好的消息，但也有例外。

比如，你服务的客户是火电企业。

京源超过七八成的营收来自于火电行业，订单主要来自发电厂的新建以及改造工程，且改造项目中工程施工量通常比新建项目少，因此京源环保一大部分业务来自于发电厂的新建，特别是火力发电厂。

这在当前的局势下看，显得非常紧迫。

4月22日，在地球日领导人气候峰会上，国家主席习近平提出，中国将严控煤电项目，“十四五”时期严控煤炭消费增长、“十五五”时期逐步减少。

煤炭问题是中国碳减排的题眼，“严控煤电”释放了强烈信号。

“十四五’严控加上‘十五五’削减这两项，事实上已经指明煤炭消费的增长在这个五年内就要走到尽头了。

火电行业目前已进入一个大的调整和洗牌的状态。

大环境的急转，让京源赖以生存的行业正在进入一个快速收缩的通道。

快速转型，尽早摆脱对火电行业高度依赖，也成了京源稳住剩下一般市值的关键。

京源急需建立自己的第二第二增长路径。

04
写在最后
更大的挑战，在上市之后

1999年创立的京源环保，经过20年的发展，先后登上了新三板和科创板，在这商业上是值得肯定的成绩。

但问题总是与发展并存。

科创板市值的滑铁卢，已经回应了京源在“登顶”后所暴露出的问题。

而对于常年失血严重的京源来说，加之碳中和的影响，留给他的时间并没有那么充裕。

能否快速突破这些棘手的问题，不是影响好坏的小问题，已经成了决定去留的大问题。

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